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新股发行制度改革的深入解析

自1990年上海和深圳证券交易所建立以来,新股如何上市发行就成了一个经久不衰的话题。20年中,管理层尝试了多次改革,每一次改革都引起广泛讨论,也由此推动了下一次改革。回顾20年新股发行制度变迁,将让我们更容易把握脉络,更理性看待今日存在的诸多问题。

 
目前为止四轮新股发行改革措施一览
 
第一轮改革(2009年5月22日):主要措施:完善询价和申购的报价约束机制,形成进一步市场化的价格形成机制;
 
第二轮改革(2010年08月20日):主要措施:进一步完善报价申购和配售约束机制,网下可摇号配售;扩大询价对象范围;
 
第三轮改革(2012年4月1日):主要措施:引入个人参与询价,提高网下配售比例;取消现行网下配售股份三个月的锁定期,启动存量发行;
 
第四轮改革(2013年6月7日):主要措施:进一步提前招股说明书预先披露时点;申请首次公开发行股票的在审企业,可申请先行发行公司债;放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月;
 
新股发行制度改革时间表
 
现行新股发行制度弊端
 
弊端之一:询价环节中,受各种因素的制约,没有能够真正发挥应有的作用,询价流于形式。
 
弊端之二:发行过程中有违公平原则,过度向机构投资者倾斜,个人投资者只能参与网上申购
 
弊端之三:以资金量作为配售的主要依据,将大量资金吸引到认购新股的行列之中。 
 
弊端之四:高价发行依然是目前新股发行最受争议的部分。
 
新股发行改革五大重点内容
 
一、推进新股市场化发行机制
进一步提前招股说明书预先披露时点,加强社会监督。发行人招股说明书申报稿正式受理后,即在中国证监会网站披露。招股说明书预先披露后,发行人相关信息及财务数据不得随意更改。股票发行审核以信息披露为中心。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。
 
二、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务
发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺:所持股票在锁定期满后两年内减持的,其减持价格不低于发行价;公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价,或者上市后6个月期末收盘价低于发行价,持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时,须提前三个交易日予以公告。 
 
三、进一步提高新股定价的市场化程度
改革新股发行定价方式,按照《证券法》第三十四条的规定,发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式,并在发行公告中披露。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。具备承销资格的证券公司应预先制定上述个人投资者需具备的条件,并向社会公告。
 
四、改革新股配售方式
引入主承销商自主配售机制。网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的,发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。
 
五、加大监管执法力度,切实维护“三公”原则
保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后,应及时在保荐机构网站及发行人注册地证监局网站披露对发行人的辅导工作进展;辅导工作结束后,应对辅导过程、内容及效果进行总结并在上述网站披露。
 
证监会新股发行体制改革意见八大亮点
 
一、推动注册制改革
本次改革意见是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。新股发行体制改革并不意味着监管放松,而是在完善事前审核的同时,更加突出事中加强监管、事后严格执法。对发行人、大股东、中介机构等,一旦发现违法违规线索,及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施,强化责任追究,加大处罚力度,切实维护市场公开、公平、公正。
 
二、参与网上配售的投资者持有非限售股份
持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量,进行配号、抽签。证券交易所、证券登记结算公司应制订网上配售的实施细则,规范网上配售行为。发行人、主承销商应根据相关规则制订网上配售具体方案并公告。方案必须明确每位投资者网上申购数量的上限,该上限最高不得超过本次网上初始发行股数的千分之一。
 
三、针对新股发行“三高”、“圈钱”问题
本次改革后,将不再执行“25%规则”。推动老股东转让股票,增加单只新股在上市首日的供应量。采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时,要求先剔除报价最高的10%的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价,报价最高者也不能获得配售,防止“人情报价”或盲目报高价。
 
四、对主承销商引入自主配售机制
网下发行的股票,由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式,并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。 自主配售结束后应披露配售结果,主承销商应说明自主配售结果是否符合事先公布的配售原则。
 
五、加大对业绩“变脸”的中介机构的处罚力度
确认业绩“变脸”,即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请,并移交稽查部门查处。引入主承销商自主配售机制,使主承销商对其客户的投资损失负责,推动主承销商在定价时平衡发行人与客户的利益。信息披露责任提前,从发行申请文件提交之时起,中介机构即需要对所披露的信息负责。
 
六、发行文件虚假记载的 36个月不再受理
发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的,移交稽查部门查处,被稽查立案的,暂停受理相关中介机构推荐的发行申请;查证属实的,自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请,并依法追究中介机构及相关当事人责任。
 
七、推出老股转让措施
拟转让的老股需持有36个月以上,防止老股东快速套现;老股转让后,公司的股权结构不得发生重大变化,实际控制人不得发生变更,防止影响公司治理结构的稳定性,从而不利于公司经营;公司应事先确定公开发行股票总数及老股转让上限,新股发行数量根据询价情况及募投项目资金需求量合理确定,一方面可以遏制资金超募,另一方面有利于稳定投资者预期,合理报价。
 
八、借壳上市条件等同ipo 不允许在创业板借壳
目前部分IPO终止审查或不予核准企业转道借壳上市,通过借壳上市规避IPO审查,引发了市场质疑。统一借壳上市与IPO的审核标准,可以防止审核标准不一致带来的监管套利。如果允许在创业板借壳上市,此类企业将登陆创业板市场,弱化创业板市场对创新、创业型企业的服务功能,扭曲创业板市场的定位。

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